证券期货犯罪审判前沿实务问题研讨会纪要

2026年7月24日，由最高人民法院刑事审判第三庭、中国资本市场学会、中国刑法学研究会、上海市高级人民法院指导，上海市第一中级人民法院、西北政法大学联合主办的“证券期货犯罪审判前沿实务问题研讨会”（点击查看往期链接）在上海举办。最高人民法院党组成员、副院长李勇，中国证监会首席律师、法治司司长程合红，上海市高级人民法院党组成员、副院长王宇展，西北政法大学副校长常安出席会议开幕式并致辞。来自最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证监会及全国部分省市司法机关、上海证监局、上海证券交易所、高校等单位的专家学者参加会议。

凌某作为某集团融资负责人，在内部会议上获知某上市公司股份回购内幕信息后告知下属谭某，二人共同出资委托第三方开展场外个股期权交易，利用未公开重大信息平仓获利。

一是现行刑法框架下，利用内幕信息交易场外个股期权能否认定内幕交易罪，相关行为应当归属为证券交易还是期货交易范畴。二是证券市场与衍生品市场在内幕信息认定、行为构造、主体范围上是否应适用差异化标准，基础证券内幕信息能否直接作为衍生品交易的内幕信息。三是如何健全金融衍生品市场监管机制，补齐金融衍生品市场风险防控的短板。

利用衍生品实施内幕交易的行为社会危害性显著，杠杆更高、隐蔽性更强、套利空间更大，各方对其应纳入刑事打击范围已达成高度共识。行为人利用内幕信息交易此类产品获利，在行为模式和危害后果上与传统证券、期货市场的内幕交易行为具有同质性。对应本案行为人借助场外期权实施内幕交易获利、规避传统证券监管的行为具有刑事规制的现实必要性。

一是在现行《刑法》和《期货和衍生品法》框架下，类似本案中的跨市场场外个股期权内幕交易行为，难以直接认定为内幕交易罪，但可探索通过刑法解释将此类金融衍生品内幕交易行为入罪的路径，包括：运用穿透式审判理念进行实质解释、认定行为人为内幕交易罪的间接正犯、拓展刑法上的“期货”概念解释等。

二是《衍生品交易监督管理办法（试行）》第十五条规定，期货交易场所可合并统计交易者期货持仓及同类标的衍生品头寸，为行政层面跨市场监管衍生品内幕交易预留了空间，可先通过行政手段处置本案同类违法活动。

三是在当下刑事打击工具尚不完备的情况下，建议充分发挥《期货和衍生品法》的行政监管功能，严格衍生品交易准入门槛，从源头管控风险，依托数字化技术赋能行政监管与查处；同时，在立法上加快推动《刑法》和相关司法解释修订完善，将衍生品内幕交易、操纵市场等行为全面纳入刑法规制范围，打通行政违法认定与刑事追责之间的制度衔接。

某上市公司实控人王某未经公司三会审议，违规为个人债务提供14亿余元担保，并擅自划转8亿余元上市公司资金用于个人偿债、借贷他人。因巨额资金无法收回叠加违规担保，致使该公司被连续出具非标审计意见，最终导致退市。

一是未经董事会、股东大会审议实施资金占用、违规担保，是否属于刑法意义上“操纵上市公司”。二是如何区分背信损害上市公司利益罪（以下称背信罪）与挪用资金罪，同时触发两个罪名时应当如何认定。三是如何认定造成上市公司的损失？当存在多种侵害行为，并叠加上市公司退市的后果时，如何单独界定背信行为与退市后果之间的因果关系。四是在认定关键少数占用上市公司资金时，如果占用人支付了借款利息的，能否直接认定不属于法条规定的“无偿”或“明显不公平条件”情形，进而论证不构成背信行为。

目前背信罪司法适用率较低，长期缺乏统一司法解释是制约刑事惩戒效能发挥的重要原因，应尽快通过司法解释的方式对背信罪的主体范围、行为方式、损害认定、罪名处理等作出系统规定，切实强化对“关键少数”的刑事震慑，并从行民刑三个维度协同治理资金占用、违规担保等背信行为，推动上市公司治理水平整体提升。

一是认定“操纵上市公司”行为应坚持采用穿透式、实质式审查原则，而非以决策程序是否完备作为唯一判断标准。本案中未经三会决议的资金占用属于显性的操纵行为。此外，实践中通过虚构事实、隐瞒关联关系取得决议的，也应被认定为属于隐性的操纵行为；罪名适用主体可借鉴新《公司法》事实董事制度，将不担任董监高但实际执行公司事务的控股股东、实际控制人纳入规制范围。

二是背信罪与挪用资金罪系交叉关系，而非包容关系，反映了犯罪行为在资本市场治理信赖利益和财产权益方面的双重侵害性；实践中应充分评价掏空上市公司行为在上述两方面产生的负面后果，按照处罚更重的罪名进行处罚。

三是认定损害后果时应当以确定的实际损失为基础，以案发时为数额认定的时点。对于多种侵害行为出现后上市公司退市的，应当重点抓住起决定性作用的因素，结合退市规则实质判断因果关联，审慎评价背信行为与退市后果之间的因果关系，避免重复评价和扩大后果。

四是在发生资金占用时，即便因占用方支付利息致使无法直接认定“无偿”要件，也可从市场价格、行业惯例、交易条件、风险承担及监管意见等要素切入，按照实质判断原则具体分析是否存在“明显不公平条件”的情形，再据此判断是否构成背信行为。

刘某伙同他人寻找多家有减持需求的新三板挂牌公司，并与挂牌公司股东约定股票售出后股东收取的金额，随后使用公司股东证券账户等实控账户操纵新三板股票交易，大幅拉抬股价；再招募股票销售团队招揽投资人，将减持股票出售给了不符合新三板合格投资者资格的投资人。减持完成后，刘某等人根据事先约定价格与挂牌公司股东结算，赚取差额与销售团队等按比例分配。

一是以拉抬股价为手段、主观目的不同的各类新三板不法行为，是否都统一认定为操纵证券市场罪。二是本案中刘某及其团伙、挂牌公司股东、销售人员分别构成何种罪名。三是新三板股票真实价格应当如何认定，如何选择净资产估值、第三方评估、操纵前收盘价三类不同的认定路径。四是如何从多维度协同推进新三板投资者适当性管理。

新三板市场流动性不足、投资者适当性门槛高，类似本案情形中行为人仅需少量资金即可短时间操纵个股价格，违规开户、垫资开户的灰色产业链致使大量不合格投资者入场，市场监管面临较大挑战。与会专家建议，要出台专门裁判指引，明确诈骗罪、操纵市场罪等新三板犯罪相关罪名的审查原则和认定标准，完善违法犯罪数额认定和计算方法，优化犯罪行为的量刑情节把握方式，为依法惩治涉新三板市场违法犯罪行为打好基础。

一是以操纵股价为手段的定向诈骗与传统操纵市场罪存在本质区别，应从侵害法益、获利路径、被害人认识错误成因、交易控制程度四个维度精准区分。本案中刘某及其团伙以点对点直接占有的方式侵害特定投资者财产所有权，与单纯操纵市场扰乱交易秩序、依靠价格波动间接获利的行为模式不同，因此更倾向于认定为诈骗罪。

二是在认定其他涉案人罪名时，应坚持分层分类打击思路，按照人员分工、主观目的、参与程度区分主从犯。避免“一刀切”归罪。如本案中，刘某及主要策划人应按诈骗罪主犯论处；挂牌公司股东仅参与操纵、对后续诈骗不知情的以操纵证券市场罪定罪；销售团队则根据是否明知诈骗套路区分诈骗罪共犯与非法经营罪；违规开户中介根据共谋程度认定帮助犯或相关犯罪。

三是新三板股票真实价值认定困难，实践中通常以操纵行为开始前最后一笔交易价格为准；如有证据证明该价格因其他操纵行为存在异常的，应以前一笔交易价格为准。但也有专家提出，综合考虑新三板交易不活跃的特点，为避免单笔交易价格失真，应当以建仓时点的收盘价或以第三方评估价格为准。

四是要强化投资者适当性管理、压实证券公司开户审查责任，应当从开户审查、交易监控、投资者教育、民事追责和行民刑衔接五个维度协同推进：严把开户关并追究违规中介刑责，完善交易监控模型，加强投资者风险教育，探索第三方连带责任，建立优先赔付和先行赔付机制，形成立体化追责体系。

张某为解决其实控公司业绩下滑、资金紧缺问题，雇佣销售团队通过网络直播对公司业绩进行虚假宣传，招揽客户认购公司股权，与客户签订含有“若公司未如期上市则加价回购股票”等保本付息性质条款（被告人辩称相关条款为对赌协议）的股权转让协议，并将所得款项与销售团队按照约定比例进行分配。

一是如何区分擅自发行股票罪与非法吸收公众存款罪（以下称非吸罪），张某行为应当适用何种罪名；二是如何区分涉案股权回购协议的民事效力与刑事定性，该条款属于合法商业对赌还是保本付息利诱约定。

股权融资领域犯罪治理应保护合法融资与依法惩治犯罪并重，坚持实质判断原则，透过交易形式审查融资行为的真实法律关系，并加快出台对股权融资领域犯罪、涉私募基金犯罪的司法解释，解决相关领域刑事打击威慑不足和司法裁判标准不统一的问题。但在执法中，也要坚持刑法谦抑原则，对市场主体正常融资活动保持审慎包容，对于因经营失败或市场风险导致投资损失的，不宜轻易以刑事手段介入，避免正常融资活动被简单形式化入罪。

一是区分擅自发行股票罪与非吸罪的核心，在于是否具有发行股票的真实内容，不能仅凭合同名称或工商登记简单定性。对于有真实股权、共担风险、共享收益、资金用于公司经营的，应当认定为擅自发行股票罪；以发行证券为幌子、虚假转让股权、保本付息的，则指向非吸罪。在认定非吸罪时，需关注“非法性、公开性、社会性、利诱性”的特点。本案通过直播间公开宣传、面向不特定公众募资、承诺固定回购收益，完全符合上述四性特征，认定为非吸罪可在执法中体现打早打小、从严从重打击涉众型经济犯罪的政策导向。

二是要区分股权回购协议属于合法商事对赌协议还是非法保本付息承诺，应当结合全案事实综合实质性判断，关键看交易目的、回购触发条件、回购定价机制、融资对象四方面要素。本案中回购条款以未上市为触发条件且兑付固定溢价，购买股票的投资者大部分是没有投资经验的人员，与以经营业绩为前提的商业对赌存在区别，难以认定这些约定具有对赌性质。

桑某获悉境内某上市公司要约收购港股上市公司的内幕信息后泄露给他人。根据该内幕信息，桑某及信息接收人分别通过A股账户、港股通同步交易该公司股票，获取巨额投资收益。

一是行政监管“主场原则”能否直接适用于刑事管辖权认定，跨境案件行政管辖与刑事管辖是否需要统一，境内司法机关管辖权的法定依据如何界定。二是本案同时涉及内地与香港市场标的、交易行为，是否统一适用内地《刑法》《证券法》作为准据法判断行为违法性；三是如何完善跨境取证、追赃、司法协作配套机制，破解跨境证券犯罪办案堵点。

一是行政监管的“主场原则”不能替代刑事管辖权，必须严格区分行政监管原则与刑事规制原则，防止混淆监管权责分配与司法管辖权。本案不能仅以上市地、交易市场属地划定刑事办案权限，要以实现最佳执法效果为导向，充分发挥不同法域监管、行政和司法措施的互补优势。实践中，要坚守刑事法定管辖原则，以境内法律作为犯罪定性基础，同时兼顾与境外法律规则协调适配。

二是跨境证券犯罪可依据刑法属地管辖原则认定，只要内幕信息形成地、泄露地、交易指令发出地、结算交割地、违法所得获取地等任一环节在境内，境内司法机关即具有管辖权。本案中内幕信息形成、泄露行为均发生在内地，境内司法机关应当享有完整管辖权。修订后的《证券法》确立了域外适用原则，进一步为跨境案件刑事管辖提供前置法支撑。

三是跨境取证难、追赃挽损难是办理本案同类跨境证券犯罪案件的主要瓶颈。境外证据调取、认证、转化面临各法域制度差异和程序障碍，赃款流入境外或虚拟货币钱包后追缴困难，刑事涉案财物跨境返还机制尚不完善。